1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 S1130519040001 S1130522060004 投资逻辑：我们研判认为美国页岩油产量或逼近峰值，一旦上游资本开支增幅弱于勘探开发环节的成本通胀增幅，则美国页岩油气产量大概率将出现历史性达峰。通过对油气生产成本的拆解，我们发现上游资本开支增量冲抵能源开采成本通胀增幅后剩余的有效资本开支不足，导致实物工作量增速维持较低水平，是美国原油产量增速远低于市场预期的核心原因之一，而油气企业大比例提升分红回购金额更是昭示了股东回报才是头等要义，而非提升产量。我们统计的 36 家全球重点样本综合油企和页岩油企业 2023 年资本开支指引同比增长 19%，但产量指引仅
2、增加了 4%，与此同时，样本美国页岩油企业分红及回购金额在 2022 年约为 266 亿美元，达到 2011-2020 年平均水平的近 6 倍，创历史记录。1、页岩油企业资本开支增幅远高于产量增幅，上游开发人工成本、物料成本成为通胀页岩油企业资本开支增幅远高于产量增幅，上游开发人工成本、物料成本成为通胀“重灾区重灾区”：我们统计了 23 家页岩油企业 2023 资本开支预算以及产量指引，发现较为明显的趋势是伴随 2022-2023 年疫情结束全球经济复苏，叠加地缘局势紧张和高油价引发的能源安全问题，样本页岩油企业仍存在着不小的资本开支增量，2022、2023 年样本页岩油企业资本开支分别有 2
3、7%、23%的增量；但与此同时，2022、2023 年样本页岩油企业产量增速仅有 4%、4%（指引）。与此同时，在疫情冲击下，劳动力短缺成为上游开发的限制性因素，2022 年每周工资同比上升约 10%，2023Q1 每周工资同比增加 7%，较 2022 年平均水平增加 4%，增加了页岩油企业的生产用工成本；上游开发所需要的部分物料成本也大幅上涨，如压裂井所需要的管状钢等，从 PPI 指数来看，2022 年水泥、钢铁 PPI 增速均保持在11-13%的范围区间，上游原材料成本上涨也是导致上游开发通胀严重的重要因素，严重限制了页岩油企业增产能力。2、油气企业开发意愿持续低下，、油气企业开发意愿持续低下，页岩油气企业页岩油气企业分红回购金额分红回购金额达达 2011-2020 均值近均值近 6 倍倍：通过我们的梳理，可以发现无论是页岩油企业还是传统油企的资本开支与经营活动现金流净额之比持续下降，
